Artículo online - Publicado el 01-08-23

Debates

LA ERA DE LA INFLACIÓN

Por Kenneth Rogoff
Profesor de Economía en la Universidad de Harvard y miembro senior del Consejo de Relaciones Exteriores. Fue economista senior del Fondo Monetario Internacional de 2001 a 2003.

Como el mundo está viendo ahora, son muchos los factores que afectan a la inflación, incluidos los estímulos al gasto público y las turbulencias de la oferta mundial. Es cierto que los bancos centrales pueden ajustar las tasas de inflación a largo plazo a su voluntad si son lo suficientemente pacientes e independientes. Pero no está claro hasta dónde pueden hacerlo si la economía mundial sigue sufriendo sacudones sísmicos.

La crisis inflacionaria de los dos últimos años, que coincidió con la ralentización económica provocada por la pandemia, pareció tomar a gran parte del mundo por sorpresa. Después de tres décadas en las que los precios crecieron con lentitud en las economías avanzadas del mundo, de repente el Reino Unido, Estados Unidos y la zona del euro se enfrentaron a una inflación de dos dígitos o más. Los precios en muchos mercados emergentes y economías en desarrollo han subido aún más rápido, por ejemplo, con una inflación superior al 80 por ciento en Turquía y cercana al 100 por ciento en la Argentina.

Es verdad que la inflación mundial de la década de 2020 aún no alcanza a igualar las peores crisis inflacionarias de las décadas pasadas. En la década del setenta, el aumento anual de los precios en Estados Unidos se mantuvo por encima del 6 por ciento durante diez años, y llegó al 14 por ciento en 1980; la inflación en Japón y el Reino Unido alcanzó un máximo de más del 20 por ciento. Para los países de renta baja y media, los primeros años de la década de 1990 fueron aún peores: más de cuarenta de estos países tuvieron tasas de inflación superiores al 40 por ciento, y algunos llegaron al 1.000 por ciento o más. No obstante, en 2021 y 2022 la economía mundial avanzó en una dirección altamente preocupante, ya que los gobiernos y los legisladores descubrieron tardíamente que se enfrentaban a un aumento desmesurado de los precios en medio de una guerra en Ucrania y otras turbulencias a gran escala.

A los votantes no les gusta la inflación ni las recesiones. En una encuesta realizada por el Pew Research Center en agosto de 2022, el 77 por ciento de los estadounidenses entrevistados dijo que la economía era su principal preocupación electoral. Incluso en septiembre, cuando los precios en Estados Unidos se habían estabilizado un poco, una encuesta realizada por el Marist College reveló que la inflación seguía siendo el principal problema de los votantes, por delante del aborto y la atención médica. Muchas elecciones pueden depender en última instancia de cuestiones no económicas; sin embargo, el estado de la economía tiene un importante poder predictivo sobre las preferencias de los votantes, lo que es sabido por los políticos.

Si bien gran parte del debate sobre la nueva inflación se ha focalizado en la política y los acontecimientos mundiales, es igualmente crucial la cuestión de las medidas de los bancos centrales y las fuerzas que las configuran. Durante años, muchos economistas han dado por hecho que la inflación se había aplacado de forma definitiva gracias a la llegada de los bancos centrales independientes. A partir de la década de 1990, los bancos centrales de muchos países empezaron a fijar metas para el nivel de inflación; el objetivo del 2 por ciento se convirtió en un elemento explícito de la política de la Reserva Federal de Estados Unidos en 2012. De hecho, hasta bien avanzada la pandemia de Covid-19, la mayoría consideraba improbable que se volviera a la elevada inflación de la década de 1970. Por temor a una recesión provocada por la pandemia, los gobiernos y los bancos centrales se preocuparon por reactivar sus economías y descartaron los riesgos inflacionarios que suponía la combinación de programas de gasto a gran escala con tasas de interés extremadamente bajas. Pocos economistas vieron los peligros de los enormes paquetes de estímulo firmados por los presidentes estadounidenses Donald Trump en diciembre de 2020 y Joe Biden en marzo de 2021, que inyectaron billones de dólares en la economía. Tampoco anticiparon el tiempo que tardarían en solucionarse los problemas de la cadena de abastecimiento tras la pandemia ni lo expuesta que estaría la economía mundial a una inflación elevada y sostenida en caso de una gran conmoción geopolítica, tal como ocurrió cuando Rusia invadió Ucrania. Después de haber esperado demasiado tiempo para subir las tasas de interés a medida que la inflación aumentaba, los bancos centrales se afanan ahora por controlarla sin que sus economías, y de hecho el mundo, caigan en una profunda recesión.

Además de padecer las consecuencias de un pensamiento económico miope, los bancos centrales también se han visto sacudidos por drásticos cambios políticos y económicos. La década de 2020 se perfila como la más difícil para dichos bancos desde la década de 1970, cuando la economía mundial se enfrentaba tanto al embargo de petróleo árabe como al colapso del sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods en la Posguerra.

En la actualidad, las crisis mundiales a gran escala, al igual que las guerras, las pandemias y las sequías, parecen llegar una tras otra, o incluso al mismo tiempo. Mientras tanto, las fuerzas de la globalización que durante la mayor parte de los últimos veinte años han contribuido a sostener el crecimiento a largo plazo se han convertido en vientos de frente, tanto por el rápido envejecimiento de China como por las crecientes tensiones geopolíticas entre China y Estados Unidos. Ninguno de estos cambios es bueno para la productividad y el crecimiento, y todos contribuyen a una mayor inflación ahora y lo seguirán haciendo en el futuro.

Por su naturaleza, los bancos centrales tienen dificultades para hacer frente a los shocks de oferta. En el caso de una simple alteración de la demanda -un estímulo excesivo, por ejemplo- los bancos centrales pueden utilizar las tasas de interés para estabilizar tanto el crecimiento como la inflación. Sin embargo, en el caso de los impactos en la oferta, los bancos centrales deben sopesar las difíciles alternativas entre la reducción de la inflación y los costos para las empresas y los trabajadores de un menor crecimiento y un mayor desempleo. Incluso cuando los bancos centrales están preparados para subir las tasas de interés según sea necesario para combatir la inflación, tienen mucha menos independencia que hace dos décadas. La crisis financiera de 2008 socavó la legitimidad política de los bancos centrales al debilitar la idea de que sus políticas actúan, en última instancia, en beneficio de todos; muchas personas perdieron sus casas y sus empleos en la peor recesión económica desde la Gran Depresión. Cuando los bancos centrales analizan hoy hasta qué punto deben frenar la demanda, tienen que evaluar si están dispuestos a arriesgarse a generar otra profunda recesión. Si durante una recesión la red de seguridad social del gobierno es insuficiente, ¿no debe tenerlo en cuenta el banco central? Los que descartan estas observaciones por ser ajenas a la política monetaria no han leído los discursos de los directivos de los bancos centrales en la última década.

En el marco de una serie interminable de shocks de oferta, los bancos centrales también pueden estar enfrentándose a un cambio a largo plazo que ni los responsables políticos ni los mercados financieros han considerado todavía. Aunque muchos de los motores inmediatos de la extraordinaria subida de los precios en 2021 y 2022 acabarán diluyéndose, la era de la inflación superbaja e ininterrumpida no volverá pronto. Por el contrario, gracias a una serie de factores como la desglobalización, el recrudecimiento de las presiones políticas y las actuales turbulencias de la oferta, por ejemplo, la transición a la energía verde, es muy posible que el mundo se encuentre inmerso en un período prolongado en el que la inflación elevada y volátil probablemente sea persistente, no en los dos dígitos, pero bastante por arriba del 2 por ciento.

La mayoría de los bancos centrales insisten en que la mayor equivocación que pueden cometer es la de permitir que la alta inflación persista tanto tiempo como para que empiece a empujar las expectativas de inflación a largo plazo en una magnitud significativa, y probablemente sea justo decir que la mayoría de los economistas de Wall Street suscriben ese razonamiento. Sin embargo, es posible que se enfrenten a opciones más dolorosas durante la próxima década, y sin duda en el futuro inmediato. Las implicancias sociales y políticas de una desaceleración profunda inducida por los bancos centrales -que se produjo después de las dos peores recesiones desde la Gran Depresión (2008 y 2020)- son enormes.

ESQUIVANDO EL BULTO

Desde que la inflación mensual de Estados Unidos comenzó a aumentar de manera pronunciada en la primavera de 2021, Washington está dividido entre los que la atribuyen al excesivo gasto de las medidas de estímulo de la administración Biden y los que sostienen que está causada principalmente por factores globales que exceden el control de Washington. Ninguno de los dos argumentos es muy convincente. El punto de vista del estímulo es claramente exagerado: todos los países del mundo sufren actualmente una alta tasa de inflación, a pesar de las grandes diferencias en el grado de incentivos a sus economías. Aunque sus paquetes de estímulo fueron considerablemente menores, el Reino Unido y la Eurozona han tenido una inflación aún más alta que la de Estados Unidos, y Australia, Canadá y Nueva Zelanda sólo levemente menos. Algunos sostienen también que las medidas restrictivas de la administración Biden respecto a los oleoductos y la exploración de combustibles fósiles han contribuido a la inflación, si bien los principales efectos sobre la producción y el rendimiento probablemente se sientan en el futuro.

Sin embargo, culpar por la inflación principalmente a la guerra del presidente ruso Vladimir Putin en Ucrania, a la lucha del presidente chino Xi Jinping contra el Covid-19, o a las deficiencias de la cadena de abastecimiento tras la pandemia también es un error.

En primer lugar, los precios ya estaban subiendo en Estados Unidos en 2021, mucho antes de que Putin invadiera Ucrania. Y la inflación se materializó inicialmente en distintos países de maneras muy diferentes. En gran parte del mundo, el aumento de los costos de los alimentos y la energía fueron los principales motores, pero en Estados Unidos, los aumentos de precios más acentuados se registraron en los alquileres, los vehículos, la ropa y las actividades recreativas. En este momento, los efectos de segunda y tercera fase se están extendiendo por la economía, y los aumentos de precios se están diseminando aún más entre muchos sectores.

Numerosos economistas consideran que el verdadero culpable fue la Reserva Federal, que no comenzó a subir las tasas de interés hasta marzo de 2022, momento en el que la inflación llevaba un año aumentando de forma pronunciada. Ese retraso fue un grave error, aunque es más fácil verlo como tal en retrospectiva, sabiendo que los peores efectos de la pandemia podrían haberse controlado rápidamente. Y la raíz del error no sólo se encuentra en la Fed y sus funcionarios, sino también en un amplio consenso dentro de la profesión económica, que había adherido firmemente a la opinión de que la mayor parte del tiempo es mucho mejor tener un exceso de estímulos macroeconómicos -déficits elevados, tipos de interés muy bajos- que una carencia de los mismos.

Casi nadie ha cuestionado los programas de gasto masivo aplicados en todo el mundo en las primeras etapas de la pandemia. El sentido de que los gobiernos preserven la capacidad fiscal consiste precisamente en que dispongan de los recursos necesarios para emprender medidas a gran escala para proteger a los vulnerables en caso de una recesión profunda o una catástrofe. La cuestión es cuándo parar.

Inevitablemente, el gasto de estímulo es político, y quienes promueven grandes paquetes de rescate suelen estar también motivados por la oportunidad de ampliar programas sociales cuya aprobación en el Congreso sería imposible en tiempos normales. Esta es una de las razones por las que se tiende a hablar poco de reducir los estímulos una vez superada la crisis.

Como candidato, Biden prometió ampliar el gasto público si resultaba elegido, en parte con el objetivo de facilitar la recuperación económica posterior al Covid, pero sobre todo para repartir los beneficios del crecimiento de forma más equitativa y asignar recursos sustanciales a la respuesta nacional al cambio climático. Luego de ser derrotado en las elecciones de medio término, Trump intentó frustrar las pretensiones de su oponente aprobando su propio paquete de ayuda Covid-19 de 900.000 millones de dólares en diciembre de 2020, a pesar de que la economía ya estaba repuntando con vigor. Apenas tres meses después, aunque la economía seguía recuperándose, los demócratas, bajo el mando de Biden, aprobaron un nuevo paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares con el beneplácito de destacados economistas, entre ellos el columnista del New York Times y premio Nobel Paul Krugman. Este último y otras personalidades argumentaban que el paquete mejoraría la recuperación y proporcionaría un seguro contra otra oleada de la pandemia y que conllevaba riesgos mínimos de provocar inflación.

DEJEN QUE GASTEN

Ya a comienzos de 2021 había razones para cuestionar la opinión imperante sobre los estímulos de Biden. En particular, el economista de Harvard y ex secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Lawrence Summers, comenzó a advertir que el proyecto de ley que se proponía podía provocar inflación. Aunque no se había registrado una inflación significativa en décadas, Summers tenía una idea simple y contundente. Arrojar billones de dólares a una economía con graves limitaciones de la oferta y sólo una módica escasez de la demanda tenía que ser inflacionario. Si demasiada gente intenta comprar autos al mismo tiempo y tiene el dinero en efectivo para hacerlo, los precios de los autos han de subir.

Un elemento clave de la lógica de Summers era que el consumo desenfrenado impulsado por los estímulos no sería satisfecho por los proveedores extranjeros, incluida China. Normalmente, cuando los consumidores estadounidenses se lanzan a gastar, el déficit comercial de Estados Unidos proporciona al menos una salida parcial a las presiones internas sobre los precios: si la demanda estadounidense supera la producción local, sus ciudadanos pueden seguir comprando en el extranjero. Pero en la primavera de 2021, con la economía estadounidense emergiendo de la pandemia más rápido que la mayoría y con las líneas de abastecimiento globales en un desorden aún mayor que las de Estados Unidos, la disponibilidad de bienes extranjeros era limitada. Aunque los economistas discrepan sobre la cifra exacta, una estimación razonable es que el exceso de demanda representó hasta la mitad del aumento acumulado de los precios en Estados Unidos inmediatamente después de la pandemia.

Ante esta enorme brecha entre la demanda y la oferta disponible, la Fed podría haber intervenido y adoptado medidas. La Reserva Federal no puede cambiar la forma en que el gobierno decide asignar los fondos de estímulo ni anular las ineficiencias que ello pueda conllevar. Pero sí dispone de un instrumento potente para evitar que el exceso de demanda provoque una inflación elevada, es decir, la tasa de interés a corto plazo que controla efectivamente. Al subir las tasas de interés, la Fed encarece el préstamo de dinero, lo que a su vez hace caer el precio de todos los activos a largo plazo, desde las acciones hasta las obras de arte. El ejemplo más claro de este fenómeno es el mercado inmobiliario, que es por mucho el mayor componente de la riqueza personal de la mayoría de los estadounidenses. El aumento de los intereses hipotecarios encarece la compra de viviendas, lo que en última instancia hace caer el valor de las mismas. La consiguiente disminución de la riqueza reduce el consumo. De manera más general, las tasas de interés más altas desalientan los préstamos y fomentan el ahorro, frenando la demanda de los consumidores. Las tasas de interés más altas también llevan a las empresas a reevaluar los proyectos de inversión a largo plazo, reduciendo directa e indirectamente su demanda de trabajadores.

Sin embargo, antes de decidirse por una serie de subas de tasas, la Fed tenía que estar segura de que la alta inflación constituía un grave riesgo. A pesar del gran prestigio de Summers, sus puntos de vista lo convirtieron en una figura controvertida. Aunque algunos profesionales respetados, como el ex economista principal del FMI, Olivier Blanchard, estaban de acuerdo con sus advertencias, Wall Street y la mayoría de los académicos las desestimaron. Después de todo, la inflación no había superado el 4 por ciento en varias décadas, y muchos de los progresistas que dominaban el equipo económico de Biden creían que los efectos inflacionarios de su programa de estímulos serían de poca magnitud. ¿Qué derecho tenía la Reserva Federal a oponerse a una política clave de una administración que había llegado al poder prometiendo ayudar a los estadounidenses de a pie y que gozaba del apoyo de muchos economistas progresistas? Si la Reserva Federal hubiera empezado a subir las tasas de interés en la primavera de 2021 y se hubiera desatado entonces una recesión por cualquier motivo -por ejemplo, un empeoramiento de la pandemia del Covid-19-, habría sido objeto de duras críticas y podría haber puesto en peligro su futura independencia. Teniendo en cuenta estas circunstancias, no sorprende que la Reserva Federal se mostrara indecisa a la hora de actuar.

No obstante, la Fed retrasó la adopción de medidas incluso cuando quedó de manifiesto que la inflación estaba aumentando. Para el otoño de 2021 -seis meses después del plan de estímulos de Biden- la economía se estaba recalentando rápidamente y, sin embargo, la Fed dejó sin tocar las tasas de interés. Es difícil soslayar el hecho de que el mandato de Jerome Powell como presidente de la Fed expiraba a finales de año y Biden aún no había anunciado un nuevo nombramiento. Si Powell hubiera optado por iniciar un ciclo de alzas de tasas de interés, es probable que Biden lo hubiera sustituido por otro presidente, acaso Lael Brainard. Esta economista muy respetada y ex funcionaria del Tesoro en el gobierno de Obama, era percibida por los mercados financieros como una persona más flexible en cuanto a las tasas de interés y más dispuesta a arriesgarse a la inflación para sostener el crecimiento. En este caso, la Reserva Federal se abstuvo de subir las tasas, y Biden volvió a designar a Powell. Recién entonces, con Powell cumpliendo cómodamente su nuevo mandato, la Fed finalmente subió las tasas de interés en la primavera de 2022. Si el gobierno hubiera querido que la Fed subiera antes las tasas de interés, como algunos argumentaron más tarde, la medida adecuada habría sido volver a designar a Powell en el verano de 2021, dándole un mandato claro para actuar como la Fed lo considerara necesario.

EL PENSAMIENTO MÁGICO MONETARIO

En medio de estas presiones de Washington, la Reserva Federal también se vio influida por una corriente cada vez más dominante de la teoría económica keynesiana que sostenía que había un margen considerable para utilizar los estímulos macroeconómicos de una forma más agresiva. Mucho antes del comienzo de la pandemia, muchos economistas habían llegado a la conclusión de que era posible incrementar significativamente el gasto público (y/o bajar los impuestos) sin tener que subir las tasas de interés y sin provocar inflación. Después de casi una década de tasas de interés extremadamente bajas y de poca inflación, algunos pensaron que las presiones al alza de los precios podían evitarse incluso si todo el aumento del gasto se financiaba “imprimiendo dinero”, es decir, haciendo que el banco central inyectara dinero en la economía adquiriendo deuda pública. La “teoría monetaria moderna” es quizás el enfoque más conocido, aunque las versiones más moderadas ya se habían vuelto conocidas.

Una de las ideas más destacadas era que gestionar una economía “caliente”, por medio de un elevado gasto público y unas tasas de interés sumamente bajas, podría ser una herramienta eficaz para reducir la desigualdad. A medida que los trabajadores con salarios bajos se incorporaran a la fuerza laboral, adquirirían competencias que redundarían en mayores ingresos a lo largo de su vida. Así, un fuerte estímulo temporal podría dar lugar a beneficios permanentes, o eso es lo que muchos suponían. La adhesión a este enfoque no se limitaba a los políticos de izquierda. El equipo económico de Trump a menudo pregonaba el efecto de la economía fuerte impulsada por los recortes de impuestos sobre los ingresos de los trabajadores con salarios bajos y el de las minorías.

En 2019, cuando la Fed recabó las perspectivas en materia de política de los principales académicos como parte de una revisión de su marco monetario fundamental, muchos economistas estaban estudiando cómo estimular una economía obstinadamente resistente a la inflación y a los incentivos monetarios, incluso después de haber llevado las tasas de interés a cero. Dentro de la profesión, había una creciente preocupación por la “baja inflación” -una inflación muy por debajo del 2 por ciento-, un temor que se convirtió en una de las principales razones de la inacción de la Reserva Federal dos años después. Al igual que muchos académicos, la Fed llegó a la conclusión de que el aumento generalizado de los precios ya no era una preocupación seria, ya que siempre podía subir las tasas de interés para aplacarlos, olvidándose de la dificultad de calcular el momento adecuado y de los desafíos políticos que podrían surgir. En agosto de 2020, la Fed anunció los resultados de su revisión de las políticas, poniendo de manifiesto que ya no actuaría de forma preventiva para combatir la inflación ante las tensiones en el mercado de trabajo, sino que esperaría hasta que la economía mostrara signos claros de que la inflación se estaba arraigando.

Sin embargo, a pesar de su preocupación por la baja inflación, la Fed no adoptó una idea innovadora que podría haber ayudado en la crisis posterior: la política de tasas de interés negativas. Es decir, podría haber permitido que las tasas de interés a muy corto plazo bajaran por debajo de cero para hacer subir las expectativas de inflación y las tasas de interés a largo plazo en una economía deflacionaria. Puede parecer contrario a la intuición que una herramienta de este tipo pueda también ayudar a hacer frente a la inflación. Pero si la Fed en 2021 hubiera tenido esa “bazuca” en su arsenal, parafraseando al ex secretario del Tesoro Hank Paulson, podría haber sido más proactiva con el aumento de las tasas de interés, sabiendo que, si se excedía, podría recortarlas tanto como fuera necesario sin chocar con el temido “límite cero”.

Es innegable que para que la política de tasas de interés negativas sea plenamente eficaz, habría que aplicar una serie de cambios legales, institucionales y fiscales, y la Reserva Federal necesitaría la cooperación del Tesoro y del Congreso. El desafío más importante es cómo evitar que las tasas significativamente negativas -por ejemplo, menos del 2 por ciento e incluso inferiores- provoquen que los inversores pasen de las cuentas bancarias y las letras del Tesoro al billete, que ofrece una tasa de interés cero. Hasta el momento, incluso Japón y Europa, que se han acercado a las tasas negativas, han evitado este problema, pero hay dos soluciones que impedirían el arbitraje con el papel moneda. Una de ellas consiste en establecer un tipo de cambio entre los billetes y las reservas de los bancos centrales (que son digitales) con la suficiente depreciación a lo largo del tiempo para compensar el hecho de que, al margen de los costos de custodia y seguros, el dinero en efectivo podría parecer atractivo en un mundo de tasas de intereses negativas. La otra, por supuesto, es eliminar por completo el papel moneda, asegurando al mismo tiempo que los servicios bancarios básicos gratuitos estén a disposición de todos, ya sea introduciendo una moneda digital del banco central o exigiendo a los bancos que ofrezcan cuentas básicas gratuitas a las personas no bancarizadas (tal como hace Japón, por ejemplo). Entre estas dos alternativas, es probable que se puedan aplicar tasas negativas tan bajas del orden de menos del 3 por ciento simplemente eliminando gradualmente los billetes de gran denominación (de cien y de cincuenta) y adoptando otras medidas reguladoras para hacer inviable el acaparamiento de moneda a gran escala de miles de millones de dólares.

En definitiva, la adopción de una política de tasas de interés negativas se desechó deliberadamente en la revisión de la Fed de 2019 por temor a las repercusiones políticas, aunque si se utilizara de forma eficaz, ayudaría a sacar a la economía de una profunda recesión. (En efecto, un mayor estímulo a corto plazo en realidad haría subir las tasas a más largo plazo debido a las mayores expectativas de crecimiento e inflación). Cuando la Reserva Federal reconsidere su marco político, es de esperar que analice qué cambios legales e institucionales serían necesarios para permitirle utilizar dichas herramientas.

En síntesis, la incapacidad de la Fed para responder a la inflación en 2021 ilustra hasta qué punto la independencia de los bancos centrales queda a menudo afectada por las tendencias políticas e intelectuales, especialmente durante las elecciones, pero también cuando el gobierno en el poder está sometido a presiones populistas. Pero también muestra que, en el entorno actual, la Fed debe ampliar su caja de herramientas para estimular la economía en una recesión severa si quiere reafirmar su decisión de luchar contra la inflación cuando la economía se recalienta.

UN BLANCO INMÓVIL

Una de las preguntas recurrentes sobre la inflación de 2021-2022 ha sido si el rumbo actual se asemeja a la Gran Inflación de los 70. ¿Hasta dónde puede empeorar? Los bancos centrales insisten en que nunca permitirán el tipo de complicidad y complacencia en la gestión económica que caracterizó aquella etapa. A comienzos de la década de 1970, el presidente de la Reserva Federal de entonces, Arthur Burns, elevó imprudentemente la oferta monetaria en lo que muchos consideraron un intento de ayudar al presidente Richard Nixon a ser reelegido. Luego, en 1978, Burns fue sucedido por G. William Miller, que estaba tan enfocado en imprimir dinero para mantener bajas las tasas de interés a corto plazo que no percibió que las expectativas de aumento de la inflación estaban haciendo subir las tasas de interés a largo plazo, ya que los prestamistas exigían pagos más altos para mantenerse a la par de la inflación. Bajo la gestión de Miller, la inflación en los Estados Unidos aumentó a dos dígitos.

Recién con el nombramiento de Paul Volcker, quien sucedió a Miller después de un año y medio, la Fed comenzó a superar el problema. Volcker es recordado por haber subido la tasa a corto plazo de la Fed por encima del 19 por ciento, reduciendo finalmente la inflación desde su máximo del 14 por ciento en 1980. Sin embargo, es mucho menos conocido el hecho de que la Fed de Volcker actuó con cautela en un principio, preocupada por la posibilidad de que una recesión afectara a las elecciones presidenciales de 1980; en lugar de ello, permitió que la inflación subiera inicialmente, lo que posiblemente provocaría que la recesión posterior fuera aún mayor. En 1982, la Fed de Volcker había reducido la inflación a la franja del 3 al 4,5 por ciento, donde permaneció hasta que Alan Greenspan asumió la dirección de la Fed en 1987. En concreto, aunque es conocido que Greenspan dirigió con maestría la economía y redujo aún más la inflación, la Fed tardó en situarla en el 2 por ciento. Medida por el índice de precios al consumo, la inflación anual aumentó durante los primeros años de Greenspan, llegando a superar el 5 por ciento antes de caer de forma decisiva a mediados de los años noventa. Es cierto que era una tarea mucho más ardua por aquel entonces, cuando las altas expectativas de inflación estaban muy arraigadas. En la crisis actual, hasta ahora, las expectativas de inflación han subido de forma relativamente moderada, aunque a los bancos centrales aún les preocupa que puedan aumentar mucho más.

En la época de la Gran Inflación, los bancos centrales también se enfrentaron a desafíos muy diferentes. La ruptura del sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods a principios de la década de 1970 eliminó cualquier vínculo existente entre las divisas y el oro. Sin embargo, Estados Unidos era uno de los pocos países que disponía de un banco central independiente para el cual el mantenimiento de la estabilidad de los precios era una parte fundamental de su mandato. Con el paso del tiempo, este mandato ha demostrado ser muy valioso como para contrarrestar las presiones políticas a favor de mantener los aumentos de las tasas de interés, presiones que los bancos centrales enfrentan nuevamente hoy en día; los políticos presionan más a los banqueros centrales para que se tomen con calma los aumentos de las tasas de interés que para que hagan lo contrario, especialmente en el año anterior a las elecciones.

De todos modos, la actual crisis inflacionaria y la que la precedió tienen algunas similitudes notables. Sobre todo, ambas épocas fueron catalizadas por nuevas clases de shocks de oferta. El embargo petrolero de la OPEP de 1973-74 fue la mayor conmoción que vivió la economía mundial desde la Segunda Guerra Mundial, y la invasión rusa de Ucrania ha sacudido igualmente los cimientos del sistema económico mundial, exacerbando notablemente los problemas de las cadenas de abastecimiento globales, que ya habían sufrido las consecuencias de la pandemia. Y en ambos episodios, las políticas de estímulo orientadas al estilo keynesiano estaban de moda entre los economistas académicos y los comentaristas políticos, y la economía de la oferta estaba casi olvidada.

Actualmente, los bancos centrales se muestran confiados cuando dicen que saben cómo hacer que la inflación vuelva al 2 por ciento, pero son menos convincentes cuando insisten en que no descansarán hasta que la inflación alcance de nuevo ese objetivo. Seguramente se dan cuenta de que si suben las tasas de interés corren el riesgo de crear una profunda recesión. Y los bancos centrales saben que una recesión profunda va a afectar especialmente a las personas de bajos ingresos, a los jóvenes y a los trabajadores de sectores históricamente desfavorecidos. Estos son precisamente los segmentos a los que la Fed, en su nuevo marco político, pretende socorrer expresamente. A la luz de los recientes acontecimientos, la Fed deberá reconsiderar este cambio de orientación, pero la ayuda a los grupos desfavorecidos seguirá siendo sin duda una prioridad.

Algunos economistas afirman que los bancos centrales nunca deberían haber alcanzado un consenso en torno a un objetivo de inflación del 2 por ciento y que sería mejor un objetivo del tres o incluso del 4 por ciento. Según esta visión, al incorporar una mayor inflación esperada a las tasas de interés, los bancos centrales tendrían más margen para recortar las tasas en una crisis. Es un debate complejo con muchos matices; esencialmente, el aumento de la tasa de referencia podría ofrecer una alternativa a la política de tasas de interés negativas. Para los bancos centrales, la desventaja de una medida de este tipo es que, después de haber afirmado categóricamente que están absolutamente comprometidos con un objetivo de inflación a largo plazo del 2 por ciento, cualquier cambio -sobre todo desde una posición de debilidad- podría socavar su credibilidad, sugiriendo que el objetivo será aún más alto en el futuro. Por esta razón, si la economía se estabiliza en una tasa de inflación más elevada durante varios años, es probable que los bancos centrales digan que, aunque por el momento toleran una inflación moderadamente más alta, mantienen su intención de volver al 2 por ciento en el futuro y buscarán la forma oportuna de conseguirlo sin provocar una recesión prolongada. El hecho de tener una inflación constantemente más alta tiene otros inconvenientes -los salarios y los precios se ajustarán con más frecuencia, lo que hará que la política monetaria sea menos efectiva- y, en una recesión grave, el margen adicional para recortar las tasas podría no ser suficiente.

EL PRECIO DE LA ESTABILIDAD

Teniendo en cuenta todas las quejas sobre la inflación, uno se pregunta cuán preparados están los votantes para otra profunda recesión. La Reserva Federal seguramente está preocupada por ese desenlace. Otro riesgo es que las tasas de interés reales a largo plazo -es decir, las tasas ajustadas a la inflación, cuyo nivel se desplomó después de la crisis financiera de 2008- podrían seguir desplazándose hacia una tendencia a muy largo plazo, que se inclina a la baja en alrededor del 1,6 por ciento por siglo, pero nada que se parezca a la caída de casi el 3 por ciento que se produjo pocos años después de la crisis financiera. Esto haría más caro el endeudamiento de los gobiernos y presionaría más a los bancos centrales para mantener bajas tasas de interés y devaluar la deuda pública a través de la inflación. De hecho, los cambios en el panorama político y económico son tan profundos que parece improbable que en un futuro próximo la Reserva Federal decida bajar la inflación a niveles prepandémicos y mantenerla en ese punto.

Las medidas monetarias tienen un gran efecto en la política; el ciclo económico es un fuerte condicionante de las elecciones en casi todo el mundo. Pero como ha quedado de manifiesto con la crisis actual, la política también afecta a las decisiones monetarias. El Banco Central Europeo ha tratado por todos los medios de explicar por qué tenía que seguir comprando grandes cantidades de deuda de los países de la periferia europea, sobre todo de Italia. En un principio, presentó esta política como necesaria para luchar contra la deflación, pero ahora ha rebautizado el programa mientras sube las tasas de interés para luchar contra la inflación. Sin embargo, la verdadera razón de esta política siempre ha sido demostrar el compromiso de los países del norte de la eurozona de respaldar la deuda pública del sur, una meta profundamente política. En el Reino Unido, Liz Truss, que asumió el cargo de primera ministra en septiembre de 2022, abogó abiertamente por poner límites al Banco de Inglaterra, justo en el momento en que sus políticas fiscales podrían presionar al alza la inflación a largo plazo.

El economista Milton Friedman sostuvo una vez que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario. Se trata, por supuesto, de una exageración polémica. Como el mundo está viendo ahora, son muchos los factores que afectan a la inflación, incluidos los estímulos al gasto público y las turbulencias de la oferta mundial. Es cierto que los bancos centrales pueden ajustar las tasas de inflación a largo plazo a su voluntad si son lo suficientemente pacientes e independientes. Pero no está claro hasta dónde pueden hacerlo si la economía mundial sigue sufriendo sacudones sísmicos. Una de las ventajas de este episodio de alta inflación es que puede hacer que los políticos reconozcan nuevamente que una inflación baja y estable no puede darse por sentada y que los bancos centrales deben tener la libertad y la orientación necesarias para llevar a cabo su mandato principal. Los bancos centrales, por su parte, deberían estar más dispuestos a emplear nuevas herramientas, como la política de tasas de interés negativas sin restricciones para hacer frente a las recesiones graves, instrumentos que podrían constituir una ayuda crucial para resistir las presiones políticas encaminadas a mantener las tasas bajas en una economía sobrecalentada. Independientemente de que la Reserva Federal consiga o no diseñar un “aterrizaje suave” durante la crisis actual, es probable que los desafíos a los que se enfrentará en la próxima década sean mucho más complejos que los que tuvo que superar en el mundo anterior a la pandemia.

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